گروه اول (برخی صاحب‌نظران اقتصادی)، اضافه‌پرش بورس را عامل تشدید تورم سایر دارایی‌ها عنوان می‌کنند و گروه دوم (فعالان بورسی) هم القای رابطه علت و معلولی بین این دو روند را فاقد پشتوانه علمی و کارشناسی می‌دانند. کدام روایت صحیح است؟

قبل از پرداختن به پاسخ سوال شاید لازم باشد کالبدشکافی دقیق‌تری از آنچه اتفاق افتاد داشته باشیم. بورس چرا چنین جهش بی‌سابقه‌ای را تجربه کرد؟ آیا ریشه جهش به علتی در گذشته مربوط می‌شد یا چشم‌اندازی در آینده؟ پاسخ، گزینه هر دو است؛ اگرچه برخی‌ها تمایل دارند بدون توجه به علل اقتصادی این اضافه‌پرش، ریشه آن را در تشویق مردم توسط دولت جست‌وجو کنند که بسی غریب می‌نماید. چراکه اگر تشویق دولت کارساز بود که اصولا نیاز به سیاست‌گذاری منتفی بود و این ابزار برای تنظیم بازارها جایگزین سیاست‌گذاری می‌شد. جالب آنکه مدافعان چنین دیدگاهی به این سوال پاسخ نمی‌دهند که پس چرا همیشه تشویق‌های دولت منجر به نتیجه‌ای غیر از مقصود دولت می‌شود و تشویق دولت فقط در اینجا مقصد و مقصود را تعیین کرده است. پس واقعیت چیز دیگری است.

واقعیت آن است که سیاست انبساطی ثلث اول سال (هم مالی و هم پولی) دو سیگنال هم‌افزا به بازارها ارسال کرد: اول شتاب تورم و دوم تشدید انتظارات تورمی. اولی باعث تلاش عمومی برای رهایی از پول داغ شد و دومی محرک تلاش برای سبقت از تورم و نشستن بر قله تورم آینده قبل از وقوع آن. اگر انبساط مالی به دلایل مختلف قابل توجیه بود سیاست پولی انبساطی بسیار پرریسک بود و اتفاقا مخاطرات آن بر اقتصاد تحمیل شد. راه‌حل گمشده، سیاست مالی انبساطی با سیاست پولی انقباضی بود که نیاز به طراحی کانالی برای تجهیز منابع غیرتورمی برای دولت تحت مکانیسم بازار داشت. بهترین مکانیسمی که می‌توانست این خروجی را داشته باشد فروش اوراق دولتی در بازار بدهی بود که در زمان نرخ بهره منفی نوعی منابع اکازیون هم محسوب می‌شد. فروش گسترده اوراق دولتی می‌توانست پادزهر مشترک دو پدیده مخرب باشد که ابعاد و پیامدهای آنها به‌صورت همزمان در حال گسترش بود: اول تجهیز منابع غیرتورمی برای دولت به جای پولی شدن کسری بودجه و دوم خروج نرخ بهره واقعی از زیر صفر قبل از تشدید انتظارات تورمی. اما تعلل در فروش اوراق دولتی باعث شد اولا بخش قابل تاملی از کسری بودجه با منابع تخیلی صندوق توسعه، پولی شود که نتیجه‌ای جز تقویت موتور تورم و انتظارات تورمی نداشت و ثانیا زمان سیطره نرخ بهره منفی طولانی‌تر شود که نتیجه‌اش شیفت سرمایه‌ها به سمت سفته‌بازی در بازارها برای حفظ قدرت خرید بود. طبیعی است در این میان، سفته‌بازی در بورس به‌دلیل اینکه نسبت به بازار ارز و سکه با هزینه‌های معاملاتی کمتری همراه بود بیشتر مورد توجه قرار گرفت. تداوم نرخ بهره منفی با تشدید بورس بازی و سوار شدن قیمت‌ها روی موج موتور تورم باعث پیشخور شدن انتظاراتی از تورم در بورس شد که پشتیبانی چنین سطحی از تورم با متغیرهای بنیادی زیر سوال بود. اما به هر حال همه چیز زیر سایه تعلل و فرصت‌سوزی استفاده از بازار بدهی برای جلوگیری همزمان از پولی شدن کسری بودجه و خروج از نرخ بهره منفی، خیلی سریع رنگ واقعیت به خود گرفت و بورس در عرض چهار ماه با دو موتور «پول پرقدرت» و «نرخ بهره منفی» حدود ۳۰۰ درصد رشد کرد.

اضافه‌پرش بورس این سوال را ایجاد کرد که آیا متغیرهای بنیادی این رشد را پشتیبانی می‌کند یا اینکه این رشد حبابی است؟ پاسخ به سوال اول منفی بود. چنین رشدی در یک بازار غیرکنترلی می‌توانست به سرعت تخلیه شود، اما ناگهان صحبت از حمایت از قیمت سهام در قله شد. اهالی بورس استدلال می‌کردند که اگر این حمایت انجام نشود پول از بورس خارج و به بازارهای دیگر حمله می‌کند. این استدلال نادرستی است چون اگر پول جدیدی خلق نشود با خارج شدن یک فرد از بورس هیچ پولی به اقتصاد اضافه نمی‌شود، بلکه پول از حسابی خارج و به حسابی دیگر منتقل می‌شود و اگر قراری بر حمله بود همان پولی که از حساب خارج می‌شود خود می‌توانست مهاجم باشد و گرنه چه تفاوتی است بین آنکه سهام می‌فروشد و قرار است مهاجم باشد با آنکه سهام می‌خرد و خیال هجمه ندارد؟

اما و صد اما اگر آنکه می‌خواهد سهام بخرد دل در گرو محاسبه عقلانی نداشته باشد و به قصد نجات حباب آمده باشد بعید است این هزینه را از جیب خود بپردازد و به لطایف‌الحیلی فاکتور آن را برای سفارش‌دهنده حمایت، خواهد فرستاد که تسویه حساب آن جز با دست‌اندازی به پول پرقدرت امکان‌پذیر نیست. یعنی آنچه می‌تواند تورم سهام را به بازارهای دیگر منتقل کند نه معاملات واقعی این بازار که معاملات صوری با هدف حمایت از سهام‌های متورم و فاکتور هزینه آنهاست.

داستان اما هم‌اکنون در مراحل پایانی است. وصول به راه‌حل نجات جز با تامل دقیق در صورت مساله ممکن نیست و صورت مساله همین بود که شرح آن رفت. هر نگاه نادرست به این صورت‌مساله باعث افتادن در مسیر غلط دیگری خواهد شد. راه درست اما جز با مهار انتظارات تورمی با ابزار «نرخ بهره کوتاه‌مدت» و آزادسازی معاملات واقعی در بازارها پیدا نخواهد شد که به نظر می‌رسد حرکت در این مسیر با گام‌های مردد آغاز شده است. باشد که استحکام و ثبات قدم جای تردید نشیند و ثبات در بازارها را به ارمغان آورد.