می‌توان دو سناریو برای افت نرخ سود بازاری در نظر گرفت. سناریوی نخست این است که این افت نرخ سود ناشی از کاهش انتظارات تورمی در هفته‌های اخیر باشد. سناریوی دوم نیز می‌تواند به این دلیل باشد که دولت در قالب تنخواه‌گردان، منابعی را برای پرداخت‌های بودجه‌ای از بانک مرکزی استقراض کرده است. با توجه به اینکه نرخ سود اوراق خزانه در بازار ثانویه بیشتر از ۲۱ درصد بوده، سناریوی دوم محتمل‌تر است.

در این شرایط، کاهش نرخ سود بازاری، مانند تجربه بهار سال ۱۳۹۹ می‌تواند یک تهدید برای رشد قیمتی بازارهای دارایی و افزایش تورم در اقتصاد باشد. انفعال سیاستگذار در بهار سال گذشته در انتشار به‌موقع اوراق بدهی، باعث ایجاد یک نوسان شدید در بازارهای دارایی شد. حال سیاستگذار اقتصادی در آزمون نهایی خود قرار گرفته است که می‌تواند با گزینه انتشار اوراق بدهی، علاوه‌بر تامین غیرتورمی بودجه، مانع افزایش دوباره قیمت‌ها شود.
نرخ سود بازار بین بانکی در کف ۹ ماهه قرار گرفت. سود بانکی که بعد از مهرماه سال گذشته همواره بالاتر از ۱۸ درصد بوده، اما کاهش سود بین بانکی به سطح زیر ۱۸ درصد می‌تواند نشانه‌ای مهم در اقتصاد کلان باشد و به امتحان آخر سیاستگذار اقتصادی تبدیل شود. به‌نظر می‌رسد استفاده دولت از منابع بانک مرکزی از طریق تنخواه و افزایش پایه پولی به موجب آن، از دلایل کاهش نرخ سود بین بانکی باشد‌ زیرا با این کار منابع پولی، در بانک‌ها زیاد شده و نرخ سود بانکی کاهش یافته است. این احتمال وجود دارد که با کاهش سود در بازار بین بانکی، دارایی‌ها دوباره ملتهب شده و تورم نیز مشتعل شود. دولت هیچ راهی ندارد جز اینکه به‌جای استفاده از تنخواه برای پوشش کسری‌بودجه، اوراق مالی منتشر کرده و از این راه کسری‌بودجه خود را جبران کند. البته کاهش سود بین بانکی فرصتی را نیز برای سیاستگذار ایجاد می‌کند. کاهش سود بین بانکی بدان معناست که دولت می‌تواند با نرخ سود به‌صرفه‌ای، اوراق خود را در بازار به فروش برساند. این در حالیست که آمارها نشان می‌دهد همچنان دولت نتوانسته از اوراق مالی به‌صورت مکفی برای پوشش کسری‌بودجه استفاده کند. البته در بهار سال گذشته نیز دولت این فرصت را از دست داد.

نرخ سود بین بانکی در کف ۹ ماهه
نرخ سود بین بانکی زیر ۱۸ درصد قرار گرفت و به سطح ۹۵/ ۱۷ درصد رسید. بعد از ۹ ماه این اولین‌بار است که نرخ سود به زیر ۱۸ درصد رسیده است. مازاد منابع در بازار بین بانکی موجب کاهش نرخ سود بین‌بانکی شده و این انتظار نیز وجود دارد این روند همچنان ادامه داشته باشد.

کاهش نرخ سود بین بانکی می‌تواند ناشی از دو علت باشد: کاهش انتظارات تورمی و افزایش منابع بانکی و پایه پولی. درحالی‌که نرخ سود بین بانکی در حال کاهش است، نرخ سود اوراق مالی همچنان حدود ۲۲ است. این موضوع نشان می‌دهد کاهش انتظارات تورمی نمی‌تواند دلیل اصلی کاهش نرخ سود بین بانکی باشد. این به آن معناست که مهم‌ترین دلیل کاهش نرخ سود بین بانکی افزایش پایه پولی خواهد بود.

سود بین بانکی در سال گذشته روند متفاوتی را طی کرد؛ در ابتدای سال و در سه ماه اول، نرخ سود بین بانکی روندی کاهشی داشت به‌طوری‌که در خردادماه این نرخ به ۸درصد نیز رسید. از این ماه تا آبان، سود بین بانکی روند متفاوتی را در پیش گرفت و صعودی شد. این روند صعودی تا به آنجا پیش رفت که در آبان ماه، نرخ سود در بازار بین بانکی از نرخ سقف کریدور نیز بیشتر شد و به بیش از ۲۲ درصد رسید. از آبان ماه اما دوباره روند سود بین بانکی تغییر کرد و کاهشی شد. از آذرماه سال گذشته تا اوایل خردادماه سال‌جاری نرخ سود بین بانکی در محدوده ۱۹ تا ۲۰ درصد تثبیت شده بود تا آنکه از اردیبهشت دوباره روند کاهشی شروع شد.

در همین حال، آخرین خبر بانک مرکزی نشان می‌دهد روند کاهشی نرخ بهره بین بانکی سرعت‌گرفته به‌طوری‌که این نرخ به زیر ۱۸ درصد رسیده است. پیش از این نیز «دنیای‌اقتصاد» در گزارشی تحت‌عنوان «گل به‌خودی در مهار تورم» به این موضوع اشاره کرد که در اردیبهشت‌ماه سهم سپرده‌های مدت‌دار از نقدینگی رشد پیدا کرده است. این موضوع به آن معنی است که در بازه زمانی مذکور از شدت تقاضای سرمایه‌گذاری در بازارهای دارایی کاسته شده و جای خود را به سپرده‌گذاری‌های بدون‌ریسک، نظیر سپرده و اوراق داده است. معنای آن سخن در اصل اینست که منابع در دسترس بانک‌ها افزایش خواهد داشت و نرخ بهره بین بانکی کاهشی خواهد بود.

تنخواه‌گردان مقصر اصلی؟
بسیاری از صاحب‌نظران روند کاهش نرخ سود بین بانکی را به‌دلیل افزایش پایه پولی می‌دانند. همتی رئیس‌کل پیشین بانک مرکزی در مصاحبه‌ای گفته بود که حقوق کارکنان دولت در اردیبهشت‌ماه از طریق تنخواه تامین مالی شده است. تامین مالی از طریق تنخواه، بدهی دولت به بانک مرکزی را افزایش داده و این امر نیز یکی از دلایل افزایش پایه پولی در سال‌جاری بوده است. بنا بر آمارهای رسمی در ۲ماه ابتدایی سال‌جاری به میزان ۳/ ۷ درصد به پایه پولی افزوده شده که استقراض دولت از تنخواه‌گردان بانک مرکزی به‌دلیل پوشش منابع بودجه‌ای عامل این اتفاق بوده است. بررسی سه موضوع افزایش پایه پولی، عملکرد بانک مرکزی در هفته‌های اخیر (تداوم سیاست ریپوی معکوس) و در نهایت نرخ سود بازار بین بانکی و انجماد حراج اوراق نشان می‌دهد که منابع پولی جدید به سیستم بانکی کشور افزوده شده است.

تهدید نرخ سود بین بانکی
افزایش منابع در بازار بین‌بانکی به دلیل افزایش پایه پولی بوده و این منابع در بازار بین بانکی دیر یا زود می‌توانند بازارهای دارایی را نیز تحت‌تاثیر قرار دهند. در فروردین ماه سال گذشته کاهش نرخ بهره بین‌بانکی به سطح زیر ۸ درصد بازارهای دارایی را دچار التهاب کرد، بنابراین این احتمال دوباره وجود دارد که با کاهش نرخ بهره بین بانکی دارایی‌ها دچار حباب شوند. البته نوسانات و التهابات در بازارهای دارایی نخواهند ماند و دیر یا زود تورم را در اقتصاد شعله‌ور خواهند کرد. تجربه نشان داده اگرچه در کوتاه‌مدت نقدینگی بازارهای دارایی را تحت‌تاثیر قرار می‌دهد اما در بلندمدت مطمئنا تورم را شعله‌ور می‌کند و امیدبستن به دارایی‌ها برای مهار تورم نمی‌تواند راهکاری بلندمدت باشد.

وضعیت ضعیف در حراج اوراق
براساس آخرین گزارش بانک مرکزی از نتیجه حراج اوراق دولتی در هفتمین مرحله خود در سال ۱۴۰۰ (مورخ پانزدهم تیرماه)، یک بانک سفارش‌‌ خود را به ارزش ۵۶۰میلیارد تومان در سامانه‌ بازار بین‌بانکی ثبت کرد. همچنین در تاریخ مذکور، در بازار سرمایه به میزان ۲/ ۲۳ میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی به سایر اشخاص حقوقی فروخته شد. بنابراین می‌توان گفت در هفتمین حراج اوراق مالی اسلامی دولتی برگزار‌شده در سال‌جاری، در مجموع ۵۸۰میلیارد تومان اوراق مالی اسلامی دولتی توسط بانک‌ها و سایر اشخاص حقوقی خریداری شد. بنا بر گزارش‌های رسمی تا قبل از مرحله هفتم، دولت به میزان ۳۸/ ‌۴ هزار میلیارد تومان از طریق حراج اوراق تامین مالی کرده بود، بنابراین می‌توان گفت تا هفته دوم تیر در مجموع معادل ۹۶/ ۴ هزار میلیارد تومان اوراق توسط بانک‌ها و موسسات اعتباری غیربانکی در سامانه بازار بین‌بانکی فروخته شده است. مورد دیگر اینکه تحلیل‌ آمارها حاکی از آن است که اگر دولت بخواهد تا آخر سال به میزان ۲۰۰ هزار میلیارد تومان اوراق در بازار بین بانکی و بورس به فروش برساند، در هفته‌های آتی باید به‌طور میانگین به میزان ۳/ ۵ هزار میلیارد تومان اوراق به فروش برساند. این موضوع در حالی است که در هفته اخیر به میزان ۵۸۰ میلیارد تومان اوراق فروخته شده است.

فرصت کاهش نرخ سود
همه این موارد نشان از آن دارد که سیاستگذار دو خطای راهبردی داشته است. اولین موضوع اینکه دولت از منابع بانک مرکزی برای پوشش کسری‌بودجه خود استفاده کرده است. این امر تاثیر بسزایی در افزایش پایه پولی داشته است. به‌زعم صاحب‌نظران اقتصادی، استقراض از بانک مرکزی و پوشش کسری‌بودجه در بلندمدت افزایش تورم را در پی خواهد داشت. همین افزایش پایه‌پولی دلیل اصلی کاهش نرخ بهره بین‌بانکی بوده است. اما کاهش نرخ بهره بین‌بانکی فرصتی را نیز برای دولت ایجاد کرده است.

کاهش نرخ سود بین بانکی این امکان را برای وزارت اقتصاد ایجاد می‌کند که با نرخ‌های سود کمتری، اوراق مالی را در بازار به‌فروش برساند. این در حالیست که وزارت اقتصاد تا تیر‌ماه سال‌جاری همچنان به‌صورت مکفی از طریق اوراق تامین مالی نکرده است. عدم‌استفاده از این فرصت برای تامین مالی، دولت را ناچار به استفاده از منابع بانک مرکزی از طریق تنخواه خواهد کرد. ادامه استفاده از تنخواه نقدینگی را بیش از پیش افزایش داده و خطر تورم را بیشتر می‌کند.
منبع: دنیای اقتصاد