فضای کم‌رمق حاکم بر بازار سهام به‌گونه‌ای است که نه شاهد اقبال پرشور به گزارش‌های فراتر از انتظار هستیم و نه عملکردهای ضعیف‌ با واکنش شدید سهامداران مواجه می‌شوند. در چنین فضایی به نظر می‌رسد حتی ثبات نرخ ارز و قیمت‌های جهانی نیز نتواند محرک بازار باشد.
بازار سهام در روز کاری گذشته (شنبه یک آبان) روندی سراسر منفی داشت که در نتیجه آن شاخص‌کل ۲‌درصد افت کرد و در آستانه سقوط مجدد به کانال ۳/ ۱ میلیون واحدی قرار گرفت. در این روز شرکت‌‌هایی که گزارش‌‌های میان‌‌دوره‌‌ای فراتر از انتظار راهی سامانه کدال کرده بودند، کم و بیش مورد اقبال بورس‌‌بازان قرار گرفتند و در مقابل گزارش‌‌های خلاف‌انتظار با واکنش منفی سهامداران مواجه شدند، اما نه اقبال به گزارش‌‌‌‌های خوب آنچنان بود که انتظار می‌رفت و نه واکنش شدید به گزارش‌‌های ضعیف؛ به‌عبارتی در تصویر بزرگ‌تر، روند بازار به‌رغم نوسانات مکرر کمابیش خنثی است و از ابتدای سال دماسنج بازار سهام در اکثر اوقات حول یک میانگین در محدوده فعلی نوسان کرده است. همزمان، نرخ ارز به‌عنوان اصلی‌ترین عامل موثر بر فضای بازار سهام در بازار آزاد و سامانه نیما به ترتیب در میانه کانال ۲۷ و ۲۳ هزار تومان روند افزایشی ملایمی را تجربه می‌کند که هنوز ‌انگیزه جدیدی برای متقاضیان سهام فراهم نکرده است. از منظر بازارهای جهانی نیز پس از یک دوره توفانی رشد نفت، گاز و برخی محصولات پتروشیمی، نشانه‌‌هایی از کاهش مومنتوم صعودی و تمایل به اصلاح یا توقف قیمتی در کالاها پدیدار شده است. در این میان، ارسال گزارش‌‌های ۶ ماهه شرکت‌ها روی سامانه‌کدال با توجه به افزایش سودآوری شرکت‌ها در فصل گذشته در گروه‌های بزرگ و کالامحور، منجر به کاهش نسبت قیمت بر درآمد انتظاری به محدوده ۶ واحد به‌طور متوسط شده که هرچند تفاوت مهمی با میانگین بلندمدت تاریخی ندارد اما در شرایط حفظ ثبات ارز و قیمت‌های جهانی، مزیتی نسبت به نرخ موثر سود اوراق بدهی دولتی در شرایط کنونی (۲۳‌درصد) با توجه به ریسک‌های مرتبط با سرمایه‌‌گذاری در سهام ایجاد نمی‌کند.

آب سرد کدال بر سر سرمایه‌‌گذاران
در پایان هفته گذشته، به روال مرسوم، سامانه اطلاع‌رسانی ناشران شاهد انتشار انبوه گزارش‌‌های ارسالی شرکت‌ها بود. در صنایع بزرگ شامل پتروشیمی‌‌ها، فلزی و معدنی‌ها این گزارش‌ها کمابیش مطابق انتظارات بود؛ به این نحو که عملکرد اکثر شرکت‌ها در سطح فصل بهار یا در مواردی به لطف شناسایی درآمدهای غیرعملیاتی بهتر از فصل گذشته بود. در برخی موارد نیز افزایش شدید هزینه عملیاتی در گروه سنگ‌آهن یا کاهش حجم تولید در برخی فولادی‌‌ها منجر به حصول عملکرد ضعیف شد. در غول‌های فلزی بازار یعنی فولادمبارکه و ملی‌مس ارقام بهتر از انتظار بود. به‌رغم آنکه به‌نظر می‌رسد عملکرد بهتر فولاد مبارکه و فولاد هرمزگان تا حد زیادی به اصلاح اعداد اعلامی قبلی در بخش هزینه‌ها در فصل بهار مربوط باشد، در پالایشگاه‌ها‌ گزارش‌ها بر مدار فصل قبل بود که این نتیجه را در ذهن سرمایه‌گذاران ایجاد کرد که تغییر فرمول خوراک سال‌جاری نه‌تنها به نفع شرکت‌ها نبوده بلکه باعث کاهش حاشیه سود بالقوه نسبت به سال ۹۹ شده؛ هرچند وضعیت نسبت به فرمول سال ۹۸ بهتر است. در صنایع کوچک‌تر نظیر گروه غذایی و زراعت و دامپروری شرایط به‌طور نسبی بهتر از انتظارات بود و موج تورم کالای مصرفی و افزایش نرخ فروش در حال ایجاد آثار مثبت خود بر سودآوری این صنایع است. در صنعت دارو اما سمت و سوی گزارش‌ها متفاوت از یکدیگر بود و در حالی که برخی شرکت‌ها شگفتی مثبت آفریدند، روند اکثریت حکایت از کاهش حاشیه سود در فصل تابستان داشت. بانک‌ها نیز به‌ویژه در میان بزرگان صنعت در بین اصلی‌ترین بازندگان ۶ ماهه‌ بودند و رشد چشمگیر هزینه‌های عمومی و اداری شرکت‌ها در کنار فقدان درآمد تسعیر ارز، وضعیت سودآوری خالص بانک‌ها را به سمت نقطه سر‌به‌سر نزدیک کرد تا کلکسیون تاثیرات منفی گزارش‌ها بر بازار تکمیل شود.

شکل جدید قیمت‌‌گذاری دستوری؟
وزیر صنعت، معدن و تجارت اخیرا در چند نوبت بر قطع ارتباط قیمت دلار با نرخ‌‌گذاری کالاها از جمله در حوزه فلزی و به‌طور مشخص فولاد اشاره کرده است. روش پیشنهادی برای اجرای این سیاست عبارت از الزام به عرضه بخش عمده محصولات تولیدی شرکت‌ها در بورس‌کالا و حذف محدودیت‌‌های سمت خرید برای متقاضیان است. این روش در مورد سیمان در فصل تابستان اجرا شد و پس از یک دوره موقت التهاب قیمتی، عرضه‌ها قالب شد و نرخ سیمان در حال‌حاضر بار دیگر تقریبا به سطوح مصوب پیش از ورود به بورس‌کالا بازگشته است. به‌عبارت دیگر این سیاست‌ با توجه به مازاد تولید سیمان نسبت به تقاضا، طبیعتا باعث کاهش قیمت شد و شرایط سهمیه‌بندی و عطش تقاضا را پایان داد. تعمیم این رویکرد به فولاد یا سایر محصولات پتروشیمی نیز احتمالا نتایج مشابهی به‌دنبال دارد چرا‌که در همه این صنایع، کشور به‌طور خالص صادر‌کننده است؛ یعنی مازاد تولید به مصرف دارد. به این ترتیب، آنچه در قالب سیاست آزادسازی قیمت و تشویق به ایفای نقش بورس‌کالا در کشف نرخ محصولات عنوان می‌شود در عمل، مادامی که به‌معنای اجبار به عرضه بخش اصلی تولیدات صنایع در بورس باشد، منجر به کشف قیمت پایین‌تر از سطوح تعادلی خواهد شد. از این منظر، به یک معنا ارتباط قیمت کالاهای مورد بحث با نرخ دلار قطع می‌شود چرا‌که امکان صادرات بی‌واسطه مازاد تولیدات با نرخ ارز آزاد از بنگاه‌ها سلب می‌شود. نمونه روز از نتایج این روند در نرخ‌‌گذاری شمش فولاد در بورس‌کالا قابل مشاهده است، به‌نحوی‌که با تشویق تولید‌کنندگان به عرضه بیشتر، محصول این شرکت‌ها در نرخ معادل ۸۵‌درصد قیمت جهانی آن هم با نرخ ارز سامانه نیما (که آن هم ۱۵‌درصد کمتر از نرخ بازار آزاد است) مورد داد و ستد قرار می‌گیرد، بنابراین در صورتی‌که معنای سیاست قطع ارتباط قیمت کالاها با دلار، کشف قیمت پایین‌تر از نرخ معادل صادراتی باشد، عملا باید منتظر روش جدیدی از قیمت‌‌گذاری دستوری در قالب بورس‌کالا بود که طبیعتا خبر خوشی برای سهامداران شرکت‌های مرتبط تلقی نمی‌شود.

مفروضات درست یا قیمت درست؟
جمله‌ای از یک سرمایه‌گذار مشهور و باتجربه نقل شده که می‌گوید: «مهم نیست تا چه حد مفروضات شما در سرمایه‌‌گذاری درست است، بلکه مهم این است که تشخیص دهید تا چه حد مفروضات درست در قیمت‌های کنونی لحاظ شده است.» این سخن در شرایط کنونی در بورس تهران نیز تا حدی مصداق دارد. در حال‌حاضر، سلسله‌ای از مفروضات درست به‌طور متناوب از سوی تحلیلگران در بازار سرمایه مطرح می‌شود. نقدینگی با سرعتی کم‌سابقه بیش از سه‌درصد در‌ماه رشد می‌کند، نرخ تورم سالانه ۵۰‌درصد است و تورم‌‌های ماهانه نزدیک به چهار‌درصد قرار دارد. تحریم‌ها کماکان برقرار است...

و چشم‌‌اندازی از توافق سیاسی و دست‌یابی به درآمدهای نفتی دیده نمی‌شود و از این‌رو امکان کاهش نرخ ارز ضعیف است. قیمت‌های جهانی نزدیک به قله‌های تاریخی است و نشانه‌ای از تهدید فوری در این بخش نیز دیده نمی‌شود و مواردی از این دست.

از مجموعه این مفروضات درست، فعالان بازار این نتیجه طبیعی را انتظار دارند که قیمت سهام، انرژی افزایشی بگیرد و بر مدار صعود حرکت کند، از این‌رو این روزها فعالان بورسی با مشاهده عدم‌این اتفاق، متعجب می‌شوند. این در حالی است که رمز عدم‌تاثیر‌‌‌گذاری مفروضات بر رفتار قیمت‌ها در همان بخش دوم سخن مشهور خلاصه می‌شود. از این منظر، مشکل عدم‌واکنش قیمت‌ها به این نکته مربوط است که مفروضات صحیح تا حد زیادی در قیمت‌ها لحاظ شده‌اند و فعالان بازارها، رفتار خود را متناسب با آنها در عرضه و تقاضای دارایی تنظیم کرده‌اند.

به این ترتیب، نسبت‌های بالایی همچون قیمت به فروش ۵/ ۳ واحدی در کل بازار و نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی ۱۴۰‌درصدی (هردو معادل دو برابر میانگین‌‌های بلندمدت)، بیانگر ارزش‌‌گذاری نسبی بالای بازار سهام در کلیت خود نسبت به متوسط تاریخی است که نه‌تنها واقعیات تورمی را نادیده نگرفته، بلکه ریشه در لحاظ‌کردن مفروضات مزبور در قیمت‌‌گذاری سهام دارد.
منبع: دنیای اقتصاد