در چنین شرایطی اما شاهد حرکت خلاف مسیر سهمی بودیم که به واسطه بیمه کردن نماد خود با انتشار اوراق فروش تبعی مورد توجه بورس‌بازان قرار گرفت و در صف خرید نشست. موضوعی که نشان داد ناشران بورسی می‌توانند با کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، نه تنها بر ارزندگی سهم خود تاکید کنند، بلکه با غلبه بر فضای ترس ایجادشده، مجددا سرمایه‌های گریزان را وارد بازار سهام کنند.

بورس تهران یک روز دیگر را در مسیر کاهش قیمت‌ها پیمود و شاخص آن در نهایت با پایان یافتن معاملات این روز به محدود یک‌میلیون و ۴۰۸‌هزار واحد رسید. با وجود این جو کاهشی اما معامله‌‌‌گران شاهد افزایش تقاضا در یک تک سهم بودند. سهمی از گروه شوینده‌‌‌ها که نه‌تنها با اختلاف بیشترین ورود پول حقیقی را از آن خود کرد بلکه با مازاد تقاضا و صف خرید پرمقدار در سقف مجاز روزانه معامله شد. ماجرا از این قرار بود که این شرکت خبر از عرضه اوراق فروش تبعی ۱۰۰۰ تومانی برای هر سهم و همچنین عرضه اولیه یکی از زیرمجموعه‌‌‌هایش خبر داده بود تا با کاهش ریسک سرمایه‌گذاری ارزندگی خود را به رخ بازار بکشد. آن هم در شرایطی که با وجود ایجاد اجماعی میان بدنه کارشناسی بازار در خصوص ارزنده بودن قیمت سهام اغلب شرکت‌ها، اما نااطمینانی و ترس مانع از ورود سرمایه‌‌‌های سرگردان به گردونه معاملات سهام شده است. در چنین شرایطی به نظر می‌رسد ناشران بورسی می‌توانند با کاهش ریسک سرمایه‌گذاری، نه‌تنها بر ارزنده بودن سهم خود تاکید کنند بلکه با غلبه بر فضای هراس ایجاد شده، مجددا سرمایه‌‌‌های گریزان را وارد بازاری کنند که می‌تواند نقشی سازنده در اقتصاد کشور داشته باشد. به عبارتی ناشر لازم است با استفاده از ابزاری مانند اختیار فروش‌‌‌ تبعی و سایر ابزارهای پوشش ریسک نظیر فروش استقراضی، راه سهامی را که به عقیده ناشر ارزنده است از سایر نمادهای بازار جدا کند.

نگاهی به فضای کلان
این روزها ارزندگی در بازار سهام به واژه‌ای چندوجهی و مبهم بدل شده است. این در حالی است که تا قبل از این صرف اتکا به ارزندگی یک سهم می‌توانست دلیلی برای خریدن یا نگهداری آن باشد. بیش از یک‌سال می‌شود که بازار سهام به دام رکود افتاده است. در این شرایط بسیاری از کارشناسان اقتصادی این رکود یا روند نزولی ادامه‌دار را عکس‌العملی می‌‌‌دانند به رشد ادامه‌دار قیمت‌ها که از سال ۹۷ آغاز شد و تا ۲۰ مرداد ۱۳۹۹ ادامه یافت. داستان از آنجا شروع شد که دلارهای نفتی مانند ۶ دهه قبل مانع از آن می‌‌‌شدند که بر اساس پارامترهای معمول اقتصادی، ارزش پول ملی به طور طبیعی تعیین شود. همین امر سبب می‌شد تا تطبیق مردم با واقعیات اقتصادی نیز به جای آنکه آهسته و پیوسته باشد، هر چند سال یک بار به سبب جهش ارزی در تمامی بازارها التهاب ایجاد کند. دقیقا به همین دلیل بود که رونق بورس در ابتدا از سوی بسیاری از فعالان بازار با دیده تردید نگریسته شد و بعدا به سبب همزمانی با روند بلندمدت مثبت بازارهای جهانی با رشد مداوم قیمت ارز به روند سه ساله انجامید. مرور این روند تاریخی از این جهت حائز اهمیت است که بدانیم حتی در تاریخ مختصر بازار سرمایه -که بیشتر عمر خود را در اقتصادی پر نوسان گذرانده- وجود چنین رکود طولانی کم‌سابقه است، چه برسد به اینکه به دنبال تجربه‌ای مشابه در بازارهای توسعه‌یافته باشیم که بستر آنها اقتصادهای باثبات و دارای امنیت است. ریسک سیستماتیک بالا، جان بازارها را می‌گیرد و با تبدیل کردن کنشگران اقتصادی به سرمایه‌گذارانی کوتاه‌مدت، در عمل امکان هر نوع فعالیت مولد اقتصادی را در بستر اقتصاد کلان از بین می‌‌‌برد. در نتیجه مردم به فعالیت‌های با نقدشوندگی بالا روی می‌‌‌آورند که در مقابل ریسک تحمیل شده به آحاد مردم از بازده بالاتری برخوردار باشد. همین امر سبب می‌شود شاهد افزایش سفته‌‌‌بازی در اقتصادهایی شبیه ایران باشیم. مشکل اما از جایی تشدید می‌شود که ریسک‌های به وجود آمده در کنار محدودیت‌های معاملاتی آنقدر زیاد شده باشند که حتی فعالیت‌هایی نظیر سوداگری را نیز نتوان با خیال راحت انجام داد. در این شرایط همه‌چیز مهیا خواهد شد تا فضای رکودی به بازارهایی با نقدشوندگی بالا نیز سرایت کند. در چنین شرایطی هم تورم هست، هم احتیاج به حفظ ارزش دارایی، با این حال جایی برای حفظ این ارزش وجود ندارد، حتی اگر دارایی‌‌‌ها ارزنده و بازارها تشنه سرمایه‌گذاری باشند.

تداوم افت شاخص
آنچه که تاکنون شرح داده شد وضعیتی است مختصر از شرایط فعلی اقتصاد ایران که آخرین رد‌پای خود در بورس را با افت روزانه میانگین قیمت سهام نشان می‌دهد. دقیقا در چنین چارچوبی است که روز گذشته نیز شاهد افت شاخص کل بورس و عقبگرد آن به محدوده یک‌میلیون و ۴۰۸‌هزار واحد بودیم؛ عقبگردی که به سبب افت ۵۴ /۰ درصدی نماگر یاد شده روی داد و بر احتمال سقوط مجدد شاخص کل به ابرکانال یک‌میلیون و ۳۰۰‌هزار واحدی افزود. ثبت چنین اعداد و ارقامی در روز سه‌شنبه در حالی اتفاق افتاد که شاخص هموزن مانند روز قبل به مسیر نزولی ادامه داد. سایر شاخص‌‌‌ها نیز همچنان به کاهش خود ادامه دادند. در شرایط کنونی آنچه ذهن بسیاری از مخاطبان و فعالان بازار سهام را به خود مشغول کرده این است که اگر واقعا نمادهای این بازار ارزنده هستند، پس چرا افت قیمت‌ها پایان نمی‌‌‌یابد تا دست‌کم اگر قرار نیست شاهد صعود بازار باشیم افت آن را نیز به نظاره ننشینیم؟

مساله اینجاست که در زمان تداوم روند نزولی به‌خصوص در نزول‌‌‌هایی که افت قیمت بسیار زمان‌بر می‌شود، همبستگی نمادها در کلیت بازار و خستگی فعالان، مانع از آن می‌شود تا قیمت سهام به پیروی از متغیرهای بنیادی نوسان کند. به‌خصوص آنکه سرمایه‌گذار در فضایی قرار گرفته باشد که بالا بودن ریسک‌ها یا به عبارت بهتر افزایش نااطمینانی افت پیش‌رو را محدود و تصمیم‌گیری را سخت کند. دقیقا در چنین شرایطی ممکن است تحلیلگران خیل بزرگی از سهام را سراغ داشته باشند که ارزنده است اما بر روی تابلوی معاملات هر روز بخشی از بهای خود را از دست می‌دهد. دقیقا به همین دلیل است که طی روزهای گذشته خروج پول سرمایه‌گذاران حقیقی از بازار تداوم داشته است. روز گذشته نیز بیشتر صنایع بازار در حالی خروج پول حقیقی را از گردونه معاملات سهام خود به نظاره نشستند که در این میان گروه محصولات شیمیایی با اختلافی معنادار نسبت به سایر صنایع در جذب سرمایه حقیقی‌‌‌ها موفق بود و توانست رقمی بیش از ۴۴‌میلیارد تومان را به جریان معاملات خود اضافه کند. با این حال چنین موفقیتی مرهون جذابیت تمامی نمادهای گروه یاد شده نبود. معاملات گروه محصولات شیمیایی در بورس تهران طی روز ۲۵ آبان ماه در حالی خاتمه یافت که یک نماد در این روز عملکردی غیر‌منتظره داشت.

روز خوب یک شوینده
نماد معاملاتی گروه صنعتی پاکشو که با همین نام نیز در بورس معامله می‌شود روز گذشته اولین نمادی بود که مانع افت بیشتر شاخص کل شد. «پاکشو» عموما نمادی کم‌‌‌نوسان است و به دلیل ارزش بازار پایینی که در اختیار دارد، به ندرت پیش می‌‌‌آید نام آن در صفحه نخست تارنمای شرکت مدیریت فناوری بورس تهران (tsetmc) دیده شود. این در حالی است که دیروز دو اتفاق مهم در این نماد افتاده بود؛ نخست آنکه شرکت طی اطلاعیه‌ای اعلام کرده بود با پذیرش سهام شرکت پدیده شیمی‌جم (سهامی‌خاص) از شرکت‌های وابسته گروه صنعتی پاکشو در بازار دوم فرابورس ایران موافقت به عمل آمده است. این خبر از آن جهت حائز اهمیت بود که به دلیل عرضه اولیه شرکت‌های زیرمجموعه پول نقدی نصیب شرکت بالادستی می‌شود که هم از لحاظ حسابداری سود تلقی شده و هم بدون هیچ هزینه‌ای به طور یک جا بر سرمایه در گردش شرکت اضافه می‌کند. از این رو چنین رویدادی می‌تواند منجر به افزایش جذابیت در یک نماد شود. مثال چنین رویدادی در خصوص عرضه «فجهان» که یکی از زیرمجموعه‌های فملی است نیز دیده شد. با این حال صرف عرضه یک دارایی لزوما نمی‌تواند به رشد قیمت سهام و افزایش تقاضا تا تشکیل یک صف خرید طولانی بینجامد. پس دلیل چنین تقاضایی نه عرضه سهام زیرمجموعه بلکه خبر انتشار اوراق تبعی با سررسید ۲۴ ماه و قیمت ‌هزار تومان بود. خبر انتشار اوراق اختیار فروش تبعی با قیمت هر سهم ۱۰۰۰ تومان در حالی منتشر شده که بهای سهام شرکت در روز دوشنبه ۵۷۲ تومان بوده است. به موجب رشد روز قبل قیمت هر سهم تازه به ۶۰۰ تومان رسیده است. انتشار چنین خبری به این معناست که «پاکشو» تا ۲۴ ماه آینده تضمین کرده که ارزش سهام شرکت از ۱۰۰۰ تومان کمتر نباشد. این اوراق باعث می‌شود تا خریدار اختیار فروش سهام خود در سررسید با قیمت معین شده را به خود شرکت داشته باشد. انتشار اختیار فروش یکی از مهم‌ترین سیگنال‌های ارزندگی سهم است که ناشران به هنگام افتادن بازار در دام روند نزولی می‌توانند به فعالان بازار بدهند.

یک بازی برد - برد
مساله نزول قیمت سهام و چرایی آن در کنار تجربه روز گذشته «پاکشو» به خوبی نشان می‌دهد که به‌رغم ناکامی بازار در مقابل فشار بی‌امان ریسک‌های سیستماتیک، راه برای حفاظت از سهام موجود در بازار مسدود نشده است. در شرایطی که بسیاری از کارشناسان بر ارزندگی نمادها پافشاری دارند و شرکت‌ها نیز اغلب در وضعیت مطلوبی از حیث عملکرد و سودآوری قرار دارند، بهترین راه برای حمایت از سهام به شکل خرد انتشار انواع اختیار فروش اعم از تبعی و قابل‌معامله است که می‌تواند از فشار ریسک‌های سیستماتیک بکاهد و حاشیه امنی را برای فعالان بازار فراهم کند. در چنین شرایطی بهترین راه برای حمایت از بازار آن هم از جایگاه ناظر این است که با عمق بخشی به بازار، اختیار معامله‌‌‌ها هم بر توانایی سرمایه‌گذاران در کنترل ریسک پرتفوی بیفزاید. مضاف بر این‌‌‌ها اصلاح قوانین مربوط به مکانیزم فروش تعهدی که در واقع جایگزینی برای فروش استقراضی است نیز می‌تواند به بازار کمک کند تا با دو طرفه شدن و امکان پوشش ریسک کاهش قیمت سهام در شرایط فعلی ضمن مقابله با ریسک‌های بیرونی راه را برای افزایش ارزش دارایی خود در بازار سهام هموار کند.
منبع: دنیای اقتصاد