یک مطالعه در بانک مرکزی انگلستان در سال۲۰۱۴، درک اقتصاددانان پولی متعارف از مکانیزم خلق پول را با سوالات جدی مواجه کرده و پارادایمی جدید در این زمینه ایجاد کرده است.
از جمله ویژگی‌های این نگرش جدید -که به‌صورت خیلی سرانگشتی و صرفا به‌عنوان معیاری برای تمایز میان دو نگرش قدیم و جدید از خلق پول، «خلق پول از هیچ»۱ خوانده می‌شود- می‌توان به لزوم تمییز میان پول بانک مرکزی و پول بانک‌ها، تقدم سمت دارایی به سمت بدهی ترازنامه، نفی ضریب فزاینده نقدینگی، عدم نیاز به منبع در لحظه اعتباردهی، عدم‌پذیرش واسطه‌گری مالی بانک‌ها و پیرو بودن پایه پولی نسبت به نقدینگی اشاره کرد.

برای درک آنچه میان بانک مرکزی و بانک‌ها می‌گذرد، تبیین دقیق خلق پول بسیار مهم است. رویکردهایی نظیر کنترل متغیرهای پولی از طریق تغییر نسبت سپرده قانونی یا کنترل پایه پولی و همه آن‌چیزی که معمولا در درک متعارف از خلق پول مبتنی بر ترتیب پایه پولی، ضریب فزاینده و نقدینگی یافت می‌شود، راهکارهایی را نتیجه می‌دهند که نتیجه آن رشد متغیرهای اسمی و در صورت عدم درمان صحیح، جابه‌جایی مستمر تعادل پایدار۲ این متغیرها در اقتصاد است. با این حال، برخی از کارشناسانی که در چند سال اخیر خلق پول را با رویکردهای حسابداری دقیقی ارائه کرده‌اند، هنگام ارائه راهکار دچار اشتباه بزرگ‌تری شده‌اند.

داستان از این قرار است که طرفداران خلق پول از هیچ، با الگوگیری از اصول اولیه حسابداری در ترازنامه‌های بانک مرکزی و بانک‌ها، سوالاتی را در حوزه جزئیات خلق پول می‌پرسند که پاسخ‌گویی به آنها تقریبا از توان دیدگاه متعارف خارج است؛ چراکه بخش غالبی از افراد در دیدگاه متعارف همچنان خلق پول را با ضریب فزاینده تفسیر و کنترل نقدینگی را در معلول نقدینگی (پایه پولی) جست‌وجو می‌کنند، نه در علت آن (ارزان بودن خلق پول، فقدان فرآیند ورشکستگی بانکی یا نسبت پایین کفایت سرمایه). این وضعیت موجب می‌شود که دیدگاه خلق پول از هیچ در موقعیتی مسلط نسبت به دیدگاه متعارف پولی قرار گیرد و تا اینجای کار هیچ مشکلی نیست.

مشکل از آنجا آغاز می‌شود که طرفداران خلق پول از هیچ، با رد مکانیزم قیمت در یک نظام مالی -که با بحران نرخ سیاستی صفر مواجه نیست۳- بانک مرکزی را به لحاظ مقداری در خدمت توسعه می‌بینند؛ درحالی‌که این نهاد معمولا باید از طریق ابزار نرخ سیاستی، نرخ تورم را کنترل و با پیش‌بینی‌پذیر کردن اقتصاد و ایجاد ثبات اقتصادی، زمینه رشد اقتصادی را فراهم کند.

به باور نویسنده، تکنیک این تحلیلگران اتکا به مقدمات منطقی با محوریت تبیین خلق پول و استفاده از آن برای ارائه یک راهکار آزموده‌شده در اقتصاد ایران است. استدلال این کارشناسان آن است که به‌دلیل غیرگردشی بودن سمت دارایی‌های ترازنامه‌ بانک‌ها و سهم بالای خلق پول ناشی از پرداخت سود به سپرده‌گذاران و همچنین عدم ظرفیت نهادهای سیاستگذار برای رفع این مشکلات، افزایش نرخ سود نتیجه‌ای جز ناترازی بیشتر ترازنامه بانک‌ها ندارند و پیشنهاد می‌کنند که اقتصاد باید به هر نحو ممکن تحریک شود؛ حتی اگر این تحریک از مسیر افزایش نرخ تورم باشد. به عنوان یک راهبرد عملیاتی، این تحلیلگران از واژه «هدایت اعتبار» استفاده می‌کنند و بر این باورند که نوع خاصی از هدایت اعتبار را مد نظر دارند و طرحی نو در ذهنشان است.
با استفاده از اطلاعات موجود این‌گونه استنباط می‌شود که بر مبنای این رویکرد، یک نهاد ویژه به‌عنوان متولی اصلی هدایت اعتبار در کشور ایجاد می‌شود و بر اساس استراتژی‌های توسعه‌ای از پیش‌تعیین‌شده، اعتبارات بانکی را به‌صورت هدفمند بین‌ پروژه‌های توسعه‌محورانه توزیع می‌کند۴. این نحوه نگاه به نظام بانکی ضمن بری دانستن هدایت اعتبار از انواع تسهیلات تکلیفی انجام‌گرفته در چند دهه گذشته، بر این باور است که اعطای اعتبارات بیشتر به پروژه‌های معرفی‌شده منوط به نحوه عملکرد این پروژه‌ها و پیشرفت آنان است و مآلا برای متولیان آن پروژه‌ها به صرفه است که عملکرد مناسبی از خود نشان دهند تا از فازهای بعدی اعتبارات بهره‌مند شوند.

به‌رغم تلاش‌های انجام‌شده برای مطلوب جلوه دادن هدایت اعتبار، باید گفت که هرچند نظام قیمت‌ها، سیستمی کامل نیست که اشکالاتی بر آن متصور نباشد (و البته کار دولت‌ها رفع این نواقص است)، لیکن باید اذعان کرد که هیچ طراحی از پیش‌تعیین‌شده‌ای ظرفیت جایگزینی با نظام هوشمند و دقیق بازار را ندارد و به لحاظ اجرایی نیز (و نه در مقام طراحی یک چارچوب سازگار و منطق‌دار روی کاغذ)، نتیجه هدایت اعتبار همان نتایج تسهیلات تکلیفی خواهد بود. در مقام هم‌اندیشی با کارشناسان دغدغه‌مندی که تصور می‌کنند تبیین جدید از خلق پول به آنها ظرفیت دفاع از رویکردهای جایگزین نظام قیمت‌ها را می‌دهد نیز باید گفت که به‌رغم ضرورت فهم دقیق از خلق پول نزد سیاستگذاران و تحلیلگران، این موضوع نه تنها نمی‌تواند به‌عنوان بستری برای مطلوب جلوه دادن هدایت اعتبار استفاده شود، بلکه می‌توان از آن به‌عنوان ابزاری دقیق برای نشان‌دادن بدتر شدن وضعیت بعد از اجرای هدایت اعتبار استفاده کرد. به این ترتیب که:

- اولا در مرتبه اول اعتباردهی و به واسطه ارزان بودن این اعتبارات (و طبیعتا واجد رانت بودن آنها) احتمال اصابت آنها به هدف اصلی بسیار پایین است.

- ثانیا به‌واسطه عدم انجام اصلاحات جدی درخصوص تنگناهای بخش عرضه اقتصاد، مصرف دور اول این تسهیلات نیز تقاضا را در همان لحظه تحریک خواهد کرد.

- ثالثا به محض مصرف این سپرده‌ها توسط تسهیلات‌گیرندگان و مآلا انتقال وجوه به حساب سایر سپرده‌گذاران، آنچه نحوه مصرف مراحل بعدی این سپرده‌ها را مشخص می‌کند، وضعیت متغیرهای بنیادین اقتصاد و انتظارات دارندگان سپرده‌ها از شرایط تورمی آینده خواهد بود نه خواست و اراده یک سیاستگذار دغدغه‌مند.
به نظر می‌رسد مهم‌ترین عامل شکست همه طرح‌های تکلیفی (شامل هدایت اعتبار در صورت اجرا) عدم توجه به سازوکار قیمت در تنظیم‌ انگیزه بازیگران بازار بوده است. نرخ سود مهم‌ترین تنظیم‌گر انگیزه میان بازیگران نظام بانکی (وام‌گیرندگان، سپرده‌گذاران و بانک‌ها) است و بدون عنایت به این متغیر، سیاست‌های مرتبط با نظام بانکی احتمالا نتیجه‌ای مطلوبی نخواهد داشت. البته پرواضح است که نرخ سود نیز بخشی از اکوسیستم نظام مالی است و به تنهایی قادر به رفع مشکلات کل این اکوسیستم نیست. بنابراین انتظار ما از نرخ سود باید منطقی و به میزانی باشد که واقعا سیاست‌پولی قادر است انجام دهد، نه بیشتر.

درصورتی‌که یکسری تسهیلات‌گیرنده این توان را دارند که تسهیلات را با هدف عدم بازگرداندن آن به شبکه بانکی اخذ کنند یا یکسری بانک مطمئن هستند که پدیده حل‌وفصل درباره آنها اجرا نخواهد شد یا دولتی وجود دارد که حداقل بخشی از کسری بودجه خود را به‌صورت مستمر از طریق تحمیل تورم به عموم تامین می‌کند، بدیهی است که انتظار رفع این مشکلات صرفا از سیاستگذاری مبتنی بر نرخ سود، انتظاری غیرکارشناسی قلمداد می‌شود. چنانچه ظرفیت نهادهای سیاستگذاری اقتصادی برای سامان‌بخشی این معضلات کافی نیست (آنچه طرفداران خلق پول از هیچ از آن به‌عنوان محملی برای معرفی هدایت استفاده می‌کنند)، طبیعتا بسیار واضح است که ظرفیت همین نهادهای ناکارآ برای ایجاد یک چارچوب جایگزین نظام بازار (که بسیار بسیار هوشمند است)، به مراتب سخت‌تر و ناممکن‌تر خواهد بود. البته باید گفت که وجود همه معضلات پیش‌گفته مزبور باعث نمی‌شود که سیاستگذار پولی به بهانه آنها، در دام بی‌واکنشی، کم‌واکنشی و حتی بدواکنشی گرفتار شود و باید به‌صورت موثر و مستمر از نرخ سود استفاده کند.

ایجاد یک بینش عملیاتی و عمیق در زمینه مکانیزم اشاعه پولی و انتقال این بینش به مجموعه سیاستگذاران اقتصادی، واگذاری مسوولیت کامل چینش نرخ‌های مستتر در کریدور نرخ سود به ‌بانک‌مرکزی، قانع کردن مقام تصمیم‌گیر سیاست پولی برای رهاسازی و شناورسازی تدریجی بردار نرخ‌های سود و همچنین اقناع جامعه به پذیرش آثار کوتاه‌مدت تغییرات نرخ سیاستی بر بازار سهام با هدف دستیابی به آثار سرریز مثبت آن در بلندمدت از جمله موضوعات مرتبط با سیاستگذاری پولی هستند که هرکدام به‌صورت مستقل نیازمند گفت‌وگو میان سیاستگذاران و کارشناسان خواهد بود.

۱- «خلق پول از هیچ» به معنی این نیست که یک بانک می‌تواند بدون محدودیت و تا بی‌نهایت خلق پول کند، بلکه صرفا به آن معنی است که یک بانک در لحظه وام‌دهی به سپرده‌ یا منبع نیاز ندارد که اعتبار بدهد، بلکه آن را در لحظه و با یک ثبت حسابداری خلق می‌کند و در پایان روز و به‌منظور تسویه خالص کلیه تراکنش‌های روزانه، معضلات نقدینگی‌اش را از طریق ذخایر مرتفع می‌کند. جمله معروفی در این زمینه وجود دارد که می‌گوید: Banks do not lend money, they create it!

۲ - Steady State
۳- تجربه نشان می‌دهد که مهاجرت بانک‌های مرکزی به تسهیل مقداری در سال‌های بعد از بحران ۲۰۰۸، عمدتا به‌دلیل صفر شدن نرخ سود و طبیعتا کند شدن آن به‌عنوان یک ابزار سیاستی است و در شرایطی که هنوز نرخ سود با صفر فاصله دارد، می‌توان از آن استفاده کرد.

۴- منظور، هدایت اعتبار در سطح کلان است و در سطح خرد و بانک به بانک، هدایت اعتبار ناظر بر کنترل ریسک اعتباری اعتبارگیرنده در فازهای اعتباردهی است و امری پذیرفتنی و شاید ضروری است.

منبع: دنیای اقتصاد